Impact Investing Bewertung: Warum klassische Kennzahlen bei Early-Stage-Beteiligungen in die Irre führen

Impact Investing ist zu einem Markt von rund 1,6 Billionen US-Dollar herangewachsen, allein in Deutschland stecken 673 Milliarden Euro in nachhaltigen Geldanlagen. Die Instrumente, mit denen Anleger und Medien wirkungsorientierte Beteiligungsgesellschaften beurteilen, stammen jedoch aus einer anderen Welt: aus der Analyse etablierter Industriekonzerne. Wer eine Holding mit Frühphasenportfolio nach Umsatz und EBITDA misst, misst das Falsche. Eine Einordnung – mit der DN Group AG als Fallbeispiel, für die im Juni 2026 gleich zwei unabhängige Researchhäuser Bewertungen vorgelegt haben.

Early-Stage-Bewertungen in Kürze: 

• Bilanzkennzahlen sind vergangenheitsbezogen. Bei Unternehmen, deren Produkte und Märkte noch im Aufbau sind, beschreiben sie den Anlaufaufwand, nicht das Wertpotenzial.

 

• Das HGB-Niederstwertprinzip verstärkt den Effekt: Beteiligungen stehen zu Anschaffungskosten in den Büchern, Wertsteigerungen werden erst beim Verkauf sichtbar.

 

• Wirkungskennzahlen wirken im Impact Investing als Frühindikator für künftige Marktrelevanz – vorausgesetzt, ein dokumentiertes Prüfverfahren steht dahinter.

 

• Die zentrale Frage bei anleihefinanzierten Beteiligungsgesellschaften ist keine Bewertungs-, sondern eine Zahlungsfrage: Woher kommt die Liquidität für die Zinsen?

 

• Zwei Häuser, dieselbe Methode, zwei Ergebnisse: 6,90 Euro gegenüber 6,20 Euro je Aktie. Die Differenz erklärt mehr über die Bewertungslogik als jede einzelne Zahl.

 

Impact Investing: Ein Billionenmarkt mit einem Bewertungsproblem

Impact Investing hat die Nische verlassen. Das Global Impact Investing Network beziffert den globalen Markt in seinem Bericht „Sizing the Impact Investing Market 2024“ auf rund 1,6 Billionen US-Dollar, verwaltet von 3.907 Organisationen. Europa ist dabei führend: Rund 45 Prozent der Impact-Investoren haben hier ihren Sitz, sie verwalten 53 Prozent der weltweiten wirkungsorientierten Assets under Management.

Der deutsche Markt für nachhaltige Finanzanlagen wächst parallel. Das Forum Nachhaltige Geldanlagen erfasste für 2024 nachhaltige Geldanlagen von 673 Milliarden Euro – nach 543 Milliarden Euro im Vorjahr, ein Plus von 24 Prozent. Der Bundesverband Investment und Asset Management kommt für den Fondsbereich zum Halbjahr 2025 auf 1.210 Milliarden Euro. Regulatorisch flankiert wird das durch die Offenlegungsverordnung SFDR, deren Artikel 9 Produkte mit expliziten Wirkungszielen definiert, und durch die MiFID-II-Novelle, die Nachhaltigkeitspräferenzen in der Anlageberatung verbindlich macht.

Mit dem Volumen wächst der Bewertungsbedarf – und genau hier prallen zwei Welten aufeinander. Auf der einen Seite steht die traditionelle, vergangenheitsbezogene Bilanzanalyse. Auf der anderen Seite steht die zukunftsorientierte Bewertung von Technologie, Schutzrechten und geistigem Eigentum. Wer Beteiligungsgesellschaften beurteilt, die sich im Impact Investing auf junge Unternehmen fokussieren, muss wissen, welches Instrument welche Frage beantwortet.

 

Warum Umsatz, EBITDA und Eigenkapitalquote zu kurz greifen

Umsatz, EBITDA oder Eigenkapitalquote sind für etablierte Unternehmen aussagekräftig – aber nur, weil dort eine Voraussetzung erfüllt ist: Diese Kennzahlen beruhen auf historischen Geschäftsmodellen mit stabilen Margen. Ein Maschinenbauer, der seit dreißig Jahren dieselben Produkte in dieselben Märkte verkauft, lässt sich aus seiner Vergangenheit heraus fortschreiben. Die Bilanz ist dort ein belastbarer Indikator, weil das Morgen dem Gestern ähnelt.

Bei Frühphasenunternehmen ist diese Voraussetzung nicht gegeben. Produkte und Märkte befinden sich noch im Aufbau. Eine Bilanz, die zu einem Stichtag geringe Umsätze oder hohe Anlaufverluste ausweist, sagt wenig darüber aus, ob das Geschäftsmodell skalierbar ist. Sie dokumentiert eine Investitionsphase – nicht deren Ergebnis.

 

Das Niederstwertprinzip: Wenn die Bilanz systematisch untertreibt

Bei Beteiligungsgesellschaften, die nach HGB bilanzieren, kommt ein zweiter Effekt hinzu, der in der öffentlichen Diskussion regelmäßig übersehen wird. Das handelsrechtliche Niederstwertprinzip schreibt vor, Beteiligungen zu Anschaffungskosten abzüglich angemessener Wertberichtigungen anzusetzen. First Berlin Equity Research formuliert die Konsequenz in seiner Analyse zur DN Group unmissverständlich: Der Bilanzwert spiegele „keine mögliche Wertsteigerung seit Beteiligungszukauf wider“. Es entstünden stille Reserven, die erst im Verkaufszeitpunkt realisiert werden.

Die Bilanz einer solchen Holding ist damit nicht neutral – sie ist strukturell konservativ. Wertsteigerungen bleiben unsichtbar, Wertminderungen müssen abgebildet werden. Wer diese Asymmetrie nicht mitdenkt, liest aus einem vorsichtigen Zahlenwerk eine Schwäche heraus, die das Rechnungslegungsprinzip selbst erzeugt hat.

Die richtige Frage lautet deshalb nicht „Was hat dieses Unternehmen im vergangenen Jahr verdient?“, sondern „Welche Werte wurden aufgebaut, und wer hat sie geprüft?“ – gemeint sind getätigte Investitionen, Schutzrechte, Patente, Know-how und künftige Umsatzpotenziale.

 

Wirkung als Frühindikator: Die eigentliche Kennzahlenlogik im Impact Investing

Hier kommt die zweite Kennzahlenebene ins Spiel. Wirkungsorientierte Kennzahlen – eingesparte Emissionen, recycelte Materialmengen, die Substitution fossiler Rohstoffe – liefern bei Frühphasenbeteiligungen häufig frühere Hinweise auf die strategische Relevanz eines Geschäftsmodells als klassische Finanzkennzahlen.

Der Mechanismus ist ökonomisch nachvollziehbar: Unternehmen, die regulatorische Trends, gesellschaftliche Nachfrageverschiebungen und technologische Substitutionsprozesse adressieren, positionieren sich in Märkten, die erst am Anfang ihres Wachstums stehen. Wer heute einen fossilen Rohstoff ersetzt, dessen Verwendung morgen teurer oder regulatorisch beschränkt wird, baut eine Marktposition auf, die sich in der aktuellen Gewinn- und Verlustrechnung noch nicht abbildet.

Das ist kein Freibrief. Wirkungskennzahlen müssen nachvollziehbar erhoben und überprüfbar sein, sonst ersetzt Impact Investing eine wenig aussagekräftige Zahl durch eine unbelegte Behauptung.

 

Wie ein Prüfverfahren aussieht, das diesen Namen verdient

Die DN Group hat für diesen Zweck gemeinsam mit dem ESG-Wissenschaftsnetzwerk THE SEVENTEEN einen Impact-Prozess entwickelt, der öffentlich dokumentiert ist und sich deshalb als Anschauungsmaterial eignet. Das Venture Impact Assessment (VIA) umfasst vier Phasen – Screening, Impact Due Diligence, Impact-Partnerschaft und Reporting – und arbeitet mit einem dreistufigen Membransystem.

Die erste Membran prüft Ausschlusskriterien wie fossile Energien, Waffenindustrie oder Menschenrechtsverstöße. Die zweite verlangt einen klaren Beitrag zu den UN-Nachhaltigkeitszielen. Die dritte bewertet den Nachhaltigkeitsstatus über ein ESG-Score-Modell mit 40 standardisierten Kriterien, jeweils auf einer Skala von −2,5 bis +2,5, maximal 100 Punkte. Die Investitionsschwelle liegt bei 25 Punkten.

Entscheidend ist, dass diese Werte veröffentlicht werden und damit vergleichbar sind. Im Portfolio der DN Group reichen sie von 27,5 Punkten bei der Algene Holding SE über 31 Punkte bei EcoMotion und 32,5 Punkten bei More Impact bis zu 48 Punkten bei Susmata und Global Health Care sowie 51 Punkten bei SW Save the Water. First Berlin bewertet den Prozess als „transparent, klar und ausdifferenziert“ – und macht damit einen Punkt, der über den Einzelfall hinausweist: Ein offengelegtes Selektionsverfahren ist selbst eine Bewertungsinformation.

 

Portfoliologik statt Einzelbilanz

Für eine Holding, die mehrere Frühphasenbeteiligungen bündelt, ergibt sich daraus eine andere Bewertungslogik. Im Vordergrund steht nicht die isolierte Bilanz eines einzelnen Portfoliounternehmens, sondern das Zusammenspiel von Wirkungspotenzial, Marktzugang und strategischer Passung im Gesamtportfolio.

Wie konzentriert ein solches Portfolio tatsächlich ist, gehört allerdings zur Analyse dazu. Die DN Group AG hält elf Beteiligungen mit einem Buchwert von 425,0 Millionen Euro zum Jahresende 2025. Rund 97 Prozent dieses Buchwerts entfallen auf drei Positionen: More Impact AG mit 221,2 Millionen Euro bei einer Quote von 35,1 Prozent, Algene Holding SE mit 112,2 Millionen Euro bei 49,5 Prozent und EcoMotion Holding AG mit 78,4 Millionen Euro bei 88,0 Prozent. Portfoliologik heißt also nicht Streuung um jeden Preis – sie heißt, das Gewicht der großen Positionen zu kennen.

 

Impact Investing Bewertung in der Praxis: Woraus die Substanz besteht

Wie unterschiedlich sich Werthaltigkeit jenseits der Umsatzzeile darstellen kann, zeigen drei Beispiele aus diesem Portfolio.

➡️ Algene Holding SE: Substanz in Verfahrenstechnik

Die Algene Holding SE produziert über ihre Enkelgesellschaft hochreine Mikroalgen in Photobioreaktoren unter Reinraumbedingungen in Duderstadt. Der technische Vorsprung ist quantifiziert: rund 6.000 Betriebsstunden pro Jahr gegenüber etwa 1.700 Sonnenstunden bei Freilandverfahren, eine Ausbeute von zwei bis vier Gramm je Liter und eine Wasserrecyclingquote von 95 Prozent. Die Produktionsstätte trägt eine GMP-Cosmetics-Zertifizierung, die den Zugang zu Premiumsegmenten in Kosmetik und Pharma überhaupt erst eröffnet.

Der Umsatz spiegelt davon bislang wenig: Für 2026 ist eine Produktion von neun Tonnen mit rund 2 Millionen Euro Erlös und einer schwarzen Null geplant, Testmuster sollen im dritten Quartal 2026 an Kosmetikunternehmen gehen. Mittelfristig strebt das Unternehmen eine EBIT-Marge von rund 80 Prozent an. Genau diese Konstellation – hohe technische Substanz bei minimalem Umsatz – ist der Fall, in dem klassische Kennzahlen nichts erklären.

➡️ More Impact AG: Substanz in Schutzrechten

Die börsennotierte More Impact AG versteht sich als „High-Tech Medical Hub“. Zu ihren Vermögenswerten zählen die nadellose Injektionstechnologie Speedinject der The Key Unternehmensberatung GmbH, für die in den USA bereits ein Patent erteilt wurde, sowie die patentierte Inhalationstechnologie der BG Braingate Technology GmbH, die unter den Marken Z-Boxx und M-Boxx vermarktet werden soll. Beide Tochtergesellschaften befinden sich im Stadium der Produktentwicklung mit dem Ziel, die Serienfertigung zu erreichen.

➡️ Susmata Holding AG: Substanz in Materialtechnologie

Die Susmata Holding AG stellt mit „Wastea“ einen veganen, plastikfreien Lederersatz aus Teeresten her – konkret aus Kategorie-4-Reststoffen, die bis zu 10 Prozent der Teeproduktion ausmachen und wegen ihres Koffeingehalts weder für Lebensmittel noch als Viehfutter taugen. Der Wasserverbrauch liegt bei maximal vier Litern je Quadratmeter, gegenüber geschätzten 120 bis 500 Litern bei tierischem Leder. Die DN Group hat den Börsengang im Rahmen eines Reverse Takeover mit einem Sachkapitalerhöhungsvolumen von 80 Millionen Euro begleitet und hält rund 7,3 Prozent.

 

Das Liquiditätsparadoxon: Woher die Zinsen kommen

Die kritischste Frage bei Beteiligungsgesellschaften, die festverzinsliche Anleihen begeben, ist keine Bewertungsfrage, sondern eine Zahlungsfrage: Woher stammt die Liquidität für die Zinszahlungen, wenn die Portfoliounternehmen selbst noch keine großen Gewinne abwerfen?

Der Fall DN Group macht die Größenordnung konkret. Die Gesellschaft hat zwei fünfjährige Anleihen mit einem Kupon von 10 Prozent begeben – 2024/2029 und 2025/2030 –, die zum Jahresende 2025 mit 69,3 Millionen Euro in der Bilanz stehen. Der Zinsaufwand stieg entsprechend von 1,55 Millionen Euro im Jahr 2024 auf 4,08 Millionen Euro im Jahr 2025; First Berlin rechnet künftig mit rund 4,5 Millionen Euro jährlich. Der überwiegende Teil der Anleihen wird 2030 fällig.

Ein Detail relativiert die Zinslast: Die Gesellschaft hat den Bestand eigener Anleihen deutlich auf 26,03 Millionen Euro ausgebaut. Die von First Berlin ermittelte Nettoverschuldung liegt deshalb bei 40,9 Millionen Euro und damit klar unter dem Bruttowert.

Die Antwort auf die Zinsfrage liegt in einem dualen Geschäftsmodell.

• Erste Säule – Beratungserlöse. Die DN Group berät Dritte und eigene Portfoliounternehmen bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Anleiheemissionen. 2025 wurden hier erstmals nennenswerte 2,51 Millionen Euro erlöst, nach 0,14 Millionen Euro im Vorjahr. Das Unternehmen strebt mittelfristig 5 bis 6 Millionen Euro jährlich an; First Berlin modelliert 4,3 Millionen Euro für 2026 und 5,6 Millionen Euro für 2028 und geht davon aus, dass die Holdingkosten damit ab 2026 gedeckt sind. GBC kommt zur selben Einschätzung.

 

• Zweite Säule – Beteiligungsverkäufe. Hier ist Präzision geboten: Wertsteigernde Exits hat die Gesellschaft seit der Neuausrichtung noch nicht realisiert. Die hohen sonstigen betrieblichen Erträge von 45,01 Millionen Euro im Jahr 2025 stammen überwiegend aus einem nicht zahlungswirksamen Vorgang, nämlich dem Aktientausch von More-Impact- gegen Algene-Anteile, bei dem stille Reserven gehoben wurden. First Berlin unterstellt für 2027 einen Teilverkauf von vier Millionen More-Impact-Aktien mit einem Bruttoerlös von 9,6 Millionen Euro – als Annahme, nicht als Vollzug.

 

• Dritte Ebene – Börsennotierung als Rückfalloption. Weil mehrere Beteiligungen börsennotiert sind, besteht die Möglichkeit, bei Bedarf kurzfristig Aktien zu veräußern. Zum 31. Dezember 2025 verfügte die Gesellschaft über liquide Mittel von 3,56 Millionen Euro.

Für die Bewertung ist weniger die einzelne Zahl entscheidend als die Struktur: Ein Modell, in dem laufende Beratungserlöse die Fixkosten decken und Exits das Kapital zurückführen, reagiert anders auf Verzögerungen im Portfolio als eines, das allein auf Verkäufe setzt. Ob die Struktur trägt, entscheidet sich an der Frage, ob die Beratungserlöse die Planzahlen erreichen.

 

Buchverluste sachlich einordnen

Ein tieferer Blick in die Bücher klärt auch vermeintlich dramatische historische Verluste auf. Der viel zitierte Buchverlust beim Verkauf der letzten Immobilienbeteiligung Ende 2024 war ein ergebniswirksamer, aber nicht zahlungswirksamer Vorgang: Er hat das Ergebnis 2024 über die sonstigen betrieblichen Aufwendungen von 182,08 Millionen Euro belastet, nicht die Kasse. Im Geschäftsjahr 2025 fielen keine vergleichbaren Buchverluste an – der wesentliche Grund dafür, dass das Nachsteuerergebnis trotz deutlich niedrigerer Gesamterträge auf 23,10 Millionen Euro stieg.

Der Unterschied ist für Anleiheinvestoren wesentlich. Ein zahlungswirksamer Verlust reduziert die Fähigkeit, Zinsen zu bedienen. Ein bilanzieller Abgangsverlust dokumentiert, dass ein Buchwert höher lag als der erzielte Verkaufspreis. Beides gehört in die Analyse – aber nicht in dieselbe Zeile.

 

Eigentümerstruktur als Governance-Signal

Auch die Eigentümerstruktur ist ein Bewertungsfaktor. Die DN Group gehört zu 87,25 Prozent der SP1 Equity GmbH mit Sitz in Frankfurt, die wiederum zur 1993 gegründeten swisspartners Group AG in Zürich gehört – einem der größten unabhängigen Finanzdienstleister der Schweiz mit rund 100 Mitarbeitenden und Standorten in Zürich, Rapperswil und Vaduz.

Ein Ankerinvestor dieses Zuschnitts wirkt in zwei Richtungen. Er bringt einen langfristigen Anlagehorizont mit und stabilisiert die Eigentümerstruktur; kurzfristig getriebene Richtungswechsel werden erschwert, eine konsistente Strategie begünstigt. Die Beteiligung eines etablierten Finanzhauses wird zudem häufig als Indiz dafür gewertet, dass eine umfassende Prüfung stattgefunden hat.

Die Kehrseite gehört dazu: Bei 87,25 Prozent bleibt ein Streubesitz von rund 13 Prozent. Das durchschnittliche Handelsvolumen der vergangenen Monate lag bei etwa 6.200 Euro pro Tag – ein Niveau, das den Einstieg institutioneller Investoren erschwert und die Aktie für kurzfristig orientierte Anleger wenig geeignet macht.

Auf der Managementebene ist die Impact-Kompetenz personell hinterlegt: Chief Impact Officer ist seit Juli 2025 Dr. Andreas Rickert, Gründer der Phineo gAG, Vorsitzender der Bundesinitiative Impact Investing und Mitglied im Rat für Nachhaltige Entwicklung. CEO Ole Nixdorff verantwortet seit Juli 2024 Strategie, Finanzen und Kapitalmarkt.

 

Zwei Analysen, eine Methode, zwei Ergebnisse

Der lehrreichste Teil der aktuellen Coverage ist die Differenz zwischen den beiden Häusern. Beide bewerten die DN Group nach dem Net Asset Value, beide kommen beim NAV praktisch zum selben Ergebnis – und doch stehen am Ende unterschiedliche Kursziele.

GBC zieht bei der NAV-Ermittlung die zinstragenden Verbindlichkeiten sowie den Barwert der Overheadkosten ab und kommt so auf 6,90 Euro je Aktie. First Berlin rechnet die Beratungserlöse und die Holdingkosten gar nicht erst ein, weil sich beide nach eigener Einschätzung in etwa aufheben, und setzt stattdessen einen Holding-Abschlag von 10 Prozent an. Die Begründung ist offen formuliert: Die Portfoliounternehmen befänden sich „in einem sehr frühen Entwicklungsstadium“, und die Bewertungen, die den Kaufpreisen zugrunde lagen, basierten auf Businessplänen, „die unseres Erachtens zum Teil durchaus optimistisch sind“.

Genau darin liegt die Lektion für Anleger: Der Substanzwert selbst ist bei beiden Häusern nahezu deckungsgleich. Was sich unterscheidet, ist die Antwort auf die Frage, wie viel Unsicherheit man dem Businessplan eines Frühphasenunternehmens zubilligt. Diese Differenz ist keine Rechenungenauigkeit – sie ist die eigentliche Bewertungsentscheidung, und sie wird in beiden Studien offengelegt.

Zum Bild gehört auch, dass First Berlin für die Jahre 2026 bis 2028 Nettoverluste von 3,9, 4,1 und 3,7 Millionen Euro prognostiziert, weil die Zinslast die operativen Erträge übersteigt und keine Einmaleffekte aus Beteiligungsverkäufen eingeplant wurden. Die Eigenkapitalquote lag zum Jahresende 2025 bei 84 Prozent, nach 92 Prozent im Vorjahr – der Rückgang geht auf die Anleiheemissionen zurück.

 

Was gegen die These spricht

Journalistische Sorgfalt verlangt, die Gegenseite zu benennen. Der Track Record der Neuausrichtung ist mit weniger als zwei Jahren kurz, und ein wertsteigernder Beteiligungsverkauf steht noch aus – die These, dass sich Wirkungspotenzial später in Erlöse übersetzt, ist bislang unbewiesen. Im Geschäftsjahr 2025 waren zwei außerplanmäßige Abschreibungen nötig: 4,2 Millionen Euro auf Forderungen gegen Dritte und 4,5 Millionen Euro auf die Beteiligung Global Health Care AG, letztere wegen schwachen Geschäftsverlaufs. Und die Anleihetilgung 2030 verlangt, dass bis dahin tatsächlich Exits gelingen.

Das entwertet die Bewertungslogik nicht – es beschreibt, woran sie sich messen lassen muss.

 

Prüfraster: Fünf Fragen vor jedem Impact Investing

1. Substanz: Welche Investitionen, Zertifizierungen, Patente und Kundenlistungen existieren tatsächlich – und wer hat sie geprüft?
2. Liquidität: Aus welchen Quellen werden Anleihezinsen bedient, und sind diese Quellen voneinander unabhängig?
3. Methodik: Existiert ein dokumentiertes, offengelegtes Verfahren zur Auswahl und Wirkungsmessung?
4. Verlustqualität: Sind ausgewiesene Verluste zahlungswirksam oder rein bilanziell?
5. Konzentration und Governance: Wie verteilt sich der Buchwert auf die Beteiligungen, wer hält die Mehrheit, und wie liquide ist die Aktie?

 

Fazit zu Impact Investing Bewertung

Impact Investing erfordert ein Verständnis für geistiges Eigentum, für die Entwicklungszyklen von Start-ups, für die Eigenheiten der HGB-Bilanzierung und für duale Liquiditätsmodelle. Wer hier mit den Maßstäben eines etablierten Industrieunternehmens misst, verkennt die ökonomischen Mechanismen der Venture-Capital-Branche. Wer umgekehrt jede Wirkungskennzahl für bare Münze nimmt, ersetzt eine unpassende Zahl durch eine unbelegte. Der Weg dazwischen führt über offengelegte Methoden – und die beiden Analysen zur DN Group AG zeigen, dass er begehbar ist.

 

 

Häufige Fragen (FAQ) zu Impact Investing Bewertung

 

Was ist Impact Investing?

Impact Investing bedeutet, Kapital so einzusetzen, dass neben einer finanziellen Rendite ein messbarer positiver ökologischer oder sozialer Effekt entsteht. Der Ansatz liegt zwischen Philanthropie und klassischem Investieren; die Wirkung ist dabei kein Nebeneffekt, sondern ein gleichwertiges Ziel. Der globale Markt umfasst rund 1,6 Billionen US-Dollar.

Warum greifen klassische Kennzahlen im Impact Investing zu kurz?

Weil Umsatz, EBITDA und Eigenkapitalquote auf historischen Geschäftsmodellen mit stabilen Margen beruhen. Bei Frühphasenunternehmen bildet eine Stichtagsbilanz die Investitionsphase ab, nicht das Wertpotenzial. Beim HGB kommt das Niederstwertprinzip hinzu, das Wertsteigerungen erst beim Verkauf sichtbar werden lässt.

Was ist der Venture Impact Assessment (VIA)-Prozess?

Ein von der DN Group gemeinsam mit dem ESG-Netzwerk THE SEVENTEEN entwickeltes Selektionsverfahren aus vier Phasen und drei Prüfstufen. Die letzte Stufe bewertet 40 ESG-Kriterien auf einer Skala von −2,5 bis +2,5, maximal 100 Punkte. Die Investitionsschwelle liegt bei 25 Punkten.

Nach welcher Methode wird eine Beteiligungsgesellschaft bewertet?

In der Regel über den Net Asset Value, also den Substanzwert. Der Grund ist die Geschäftslogik: Eine Holding hält ihre Beteiligungen mit der Absicht, sie später zu veräußern. Bewertet wird deshalb nicht ein laufender Ertragsstrom, sondern der Bestand – die Vermögenswerte abzüglich der Verbindlichkeiten. Ertragswertverfahren greifen dort, wo ein Unternehmen operativ Zahlungsströme erzeugt; bei einer Beteiligungsholding tut es das nur mittelbar.

Was ist der Net Asset Value (NAV)?

Der NAV bezeichnet das wirtschaftliche Eigenkapital, das sich aus den Marktwerten der Vermögenswerte abzüglich des Fremdkapitals ergibt. In die Rechnung gehen die Anteile an verbundenen Unternehmen, Wertpapiere, sonstige Vermögensgegenstände und liquide Mittel ein; abgezogen werden zinstragende Verbindlichkeiten, Bankverbindlichkeiten und – je nach Haus – der Barwert der Holdingkosten. Geteilt durch die Aktienzahl ergibt sich der NAV je Aktie.

Was ist ein Holding-Abschlag, und warum setzen ihn nicht alle Analysten an? Ein Holding-Abschlag ist ein prozentualer Abzug vom rechnerischen Substanzwert. Er soll abbilden, dass der Anleger nicht die Beteiligungen selbst erwirbt, sondern Anteile an einer Gesellschaft, die sie hält – mit Holdingkosten, Unsicherheit über Zeitpunkt und Preis künftiger Verkäufe und häufig geringerer Handelbarkeit. Ob und in welcher Höhe er angesetzt wird, ist eine Ermessensentscheidung des Analysten und damit der Punkt, an dem sich zwei Bewertungen desselben Unternehmens am stärksten unterscheiden können.

Warum liefern DCF-Modelle und Multiples bei Frühphasenunternehmen keine belastbaren Ergebnisse?

Ein Discounted-Cashflow-Modell braucht prognostizierbare Zahlungsströme; bei einem Unternehmen ohne nennenswerten Umsatz stammen sämtliche Eingangsgrößen aus dem Businessplan, sodass das Modell im Ergebnis nur die Planannahme wiedergibt. Multiples wiederum setzen eine Vergleichsgruppe mit ähnlichen Margen und Wachstumsraten voraus, die bei technologisch eigenständigen Frühphasenunternehmen oft nicht existiert. Beide Verfahren erzeugen dann eine Scheingenauigkeit.

Was sind stille Reserven, und warum entstehen sie bei HGB-Bilanzierung?

Das handelsrechtliche Niederstwertprinzip schreibt vor, Beteiligungen zu Anschaffungskosten abzüglich angemessener Wertberichtigungen anzusetzen. Wertsteigerungen seit dem Erwerb dürfen nicht ausgewiesen werden, Wertminderungen müssen es. Die Differenz zwischen Buchwert und tatsächlichem Wert bleibt als stille Reserve unsichtbar und wird erst im Verkaufszeitpunkt realisiert. Die Bilanz ist dadurch systematisch konservativ – nicht neutral.

Was unterscheidet einen bilanziellen von einem zahlungswirksamen Verlust?

Ein zahlungswirksamer Verlust bedeutet einen tatsächlichen Mittelabfluss und reduziert die Fähigkeit, laufende Verpflichtungen wie Zinsen zu bedienen. Ein bilanzieller Abgangsverlust dokumentiert lediglich, dass ein Buchwert höher lag als der erzielte Verkaufspreis; er belastet das Ergebnis, nicht die Kasse. Beide gehören in die Analyse, aber nicht in dieselbe Bewertungszeile.

Woran erkennt man, ob eine Impact-Kennzahl belastbar ist?

An vier Merkmalen: Es existiert ein dokumentiertes Selektions- und Messverfahren; die Kriterien sind offengelegt und nicht nachträglich anpassbar; die Bewertung erfolgt oder wird geprüft durch eine externe Stelle; und die Ergebnisse werden veröffentlicht, sodass sie über die Zeit und zwischen Beteiligungen vergleichbar sind. Fehlt eines davon, ersetzt die Wirkungskennzahl eine wenig aussagekräftige Zahl durch eine unbelegte Behauptung.

Wie prüft man die Zinsdeckung einer anleihefinanzierten Beteiligungsgesellschaft?

Indem man drei Größen nebeneinanderlegt: die laufenden, planbaren Erträge, den jährlichen Zinsaufwand und das Fälligkeitsprofil der Anleihen. Entscheidend ist, ob die laufenden Erträge die Fixkosten decken und ob die Quellen voneinander unabhängig sind – ein Modell, das allein auf Verkaufserlöse setzt, reagiert empfindlicher auf Verzögerungen im Portfolio. Hinzu kommt die Frage, ob der Emittent eigene Anleihen im Bestand hält, weil dies die effektive Zinslast senkt.