Die Fed will die Zinsen schnell anheben, weiß aber möglicherweise nicht, wo sie aufhören soll. Erhöhte Inflation stellt eine neue Herausforderung bei der Bestimmung des „neutralen“ Zinssatzes dar, der das Wachstum weder ankurbelt noch bremst. Der Vorsitzende der Federal Reserve, Jerome Powell, schaltet bei der Straffung der Geldpolitik einen höheren Gang ein. Sein Ziel klingt einfach: die Zinssätze auf einen „neutralen“ Wert anheben, der das Wachstum weder ankurbelt noch bremst.

Fed will Zinsen schneller erhöhen, doch wo ist das Ende?

Aber es gibt einen Haken: Selbst in normalen Zeiten weiß niemand, wo dieser theoretische Wert liegt. Und dies sind keine normalen Zeiten. Es gibt gute Gründe für die Annahme, dass sich der Boden unter den Füßen der Zentralbank verschiebt und dass das neutrale Niveau unter Berücksichtigung der erhöhten Inflation höher liegen könnte als die jüngsten Schätzungen der Beamten. Auf ihrer Sitzung im nächsten Monat werden die Zentralbanker voraussichtlich Pläne zur Verringerung ihres 9 Billionen Dollar schweren Vermögensportfolios und zur Anhebung ihres Leitzinses um einen halben Prozentpunkt genehmigen. Eine weitere Anhebung um einen halben Prozentpunkt soll im Juni folgen.

„Wir werden die Zinssätze anheben und uns zügig auf ein neutraleres Niveau zubewegen, um dann, wenn wir dort angekommen sind, die Politik zu straffen, wenn sich dies als angemessen erweist“, sagte Powell letzte Woche bei einer Podiumsdiskussion. Der Schlüssel zu dieser Strategie sind Schätzungen des neutralen Zinssatzes, ein geldpolitisches Nirwana, das ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage herstellt, wenn die Arbeitslosigkeit niedrig ist, die Wirtschaft stetig wächst und die Inflation stabil um das 2%-Ziel der Fed liegt. „Die Fed weiß nur im Nachhinein, wo der neutrale Zinssatz liegt“, sagte Steven Blitz, leitender US-Wirtschaftswissenschaftler beim Forschungsunternehmen TS Lombard. Der nominale neutrale Zinssatz wird ermittelt, indem die Inflation zum inflationsbereinigten oder realen neutralen Zinssatz addiert wird. Für die Geldpolitik sind die realen und nicht die nominalen Zinssätze ausschlaggebend. Da die Inflation die Belastung durch die Rückzahlung von Schulden verringert, ist ein positiver realer Zinssatz erforderlich, um einen Anreiz zum Sparen zu schaffen und von der Aufnahme von Krediten, beispielsweise für ein Haus oder ein Unternehmen, abzuschrecken, wodurch das Wirtschaftswachstum gebremst und der Inflationsdruck abgekühlt wird.

Vor der Finanzkrise von 2008 wurde der nominale neutrale Zinssatz weithin auf nahe 4 % geschätzt – ein realer neutraler Zinssatz von 2 % plus eine Inflation von 2 %. In den darauffolgenden zehn Jahren senkten die Fed-Beamten ihre Schätzung des neutralen Zinssatzes auf 2 % bis 3 %, da sie der Meinung waren, dass der reale neutrale Zinssatz, der erforderlich ist, um sowohl das Wachstum als auch die Inflation stabil zu halten, gesunken war. Die Beamten halten den realen neutralen Satz immer noch für niedrig. Die Frage ist, ob die Inflation am Ende höher als 2 % sein wird, was einen höheren nominalen neutralen Satz bedeuten würde. Sollte sich die Inflation beispielsweise bei 3 % einpendeln, läge der nominale neutrale Satz näher bei 3,5 % als bei 2,5 %, und die Fed müsste die Zinsen möglicherweise auf 4 % anheben, um die Wirtschaft tatsächlich zu bremsen. Dies konfrontiert die Fed-Beamten mit mehreren Fragen: Wie schnell soll der neutrale Zinssatz erreicht werden? Müssen die Zinssätze über den neutralen Zinssatz hinausgehen? und wo liegt der neutrale Zinssatz?

Gegenwärtig sind die meisten der Meinung, dass der neutrale Wert bei 2,25 % oder 2,5 % liegt und die Zinssätze in diesem Jahr dorthin gelangen sollten, um zu sehen, wie die Wirtschaft darauf reagiert. Einige wollen schneller vorgehen und die Zinsen noch in diesem Jahr in den restriktiven Bereich treiben. Andere sind offen für eine solche Möglichkeit im Jahr 2023. „Ich bin optimistisch, dass wir den neutralen Bereich erreichen, uns umsehen und feststellen können, dass wir nicht unbedingt so weit von unserem Ziel entfernt sind“, sagte Charles Evans, Präsident der Chicagoer Fed, am 7. April. In der vergangenen Woche war er jedoch etwas vorsichtiger: „Wahrscheinlich gehen wir über das neutrale Niveau hinaus – das ist meine Erwartung“.

Viele Szenarien sind möglich

Eine wichtige Quelle der Unsicherheit in diesen Szenarien ist die Frage, wo der neutrale Punkt wirklich liegt. Das hängt davon ab, wo sich die Inflation einpendelt, was zum Teil von Faktoren abhängt, die außerhalb der Kontrolle der Zentralbank liegen, wie z. B. Unterbrechungen der Lieferkette aufgrund des Krieges in der Ukraine und Covid-Schließungen in China.
Blitz sagte, dass sich die Fed heute in einer ähnlichen Situation wie 1978 befinden könnte, als sie die Zinssätze zwar aggressiv anhob, es aber nicht schaffte, die realen Zinssätze so weit nach oben zu treiben, dass die Wirtschaft gebremst wurde. „Sie dachten immer wieder: ‚Jetzt reicht es. Das ist genug.‘ Es stellte sich heraus, dass es nicht genug war“, sagte er. Heute hat die Fed einen großen Nachholbedarf bei der Straffung der finanziellen Bedingungen, wenn die Welt nicht zu ihrer Rettung kommt“. In den im März veröffentlichten Projektionen entwarfen die meisten Fed-Vertreter ein heiteres Szenario, in dem sie die Zinsen bis zum nächsten Jahr auf einen annähernd neutralen Satz von etwa 2,75 % anheben würden. Sie gehen davon aus, dass das Wachstum in den nächsten drei Jahren über der langfristigen Rate von 1,8 % bleibt, während die Arbeitslosigkeit unter der 4 %-Quote bleibt, die nach offizieller Einschätzung mit stabilen Preisen vereinbar ist.

Diese Prognosen gehen jedoch davon aus, dass die Inflation, die nach dem von der Fed bevorzugten Index derzeit bei über 5 % liegt, zu einer langfristigen Trendrate von 2 % zurückkehrt, ohne dass die Arbeitslosigkeit steigt, was in der Vergangenheit selten der Fall war. „Die Wahrscheinlichkeit, dass das eintritt, was im März prognostiziert wurde, ist gering – vielleicht 25 %“, sagte Donald Kohn, ein ehemaliger stellvertretender Vorsitzender der Fed. John Roberts, ein ehemaliger Fed-Volkswirt, der letztes Jahr in den Ruhestand ging, hat in einer aktuellen Analyse zwei weitere Szenarien dargelegt. In dem einen erhöht die Fed die Zinsen in diesem Jahr auf fast 2,5 % und im nächsten Jahr auf 4,25 %, was die Inflation bis 2025 auf 2,5 % senken würde. Dies würde die Arbeitslosenquote in Größenordnungen ansteigen lassen, die bisher nur in Rezessionen aufgetreten sind.

Im anderen Fall verändert die hohe Inflation bis 2022 die zugrunde liegende Verbraucherpsychologie, was zu einem Anstieg der zugrunde liegenden Inflation führt und die Fed schafft es nicht, die Zinssätze ausreichend anzuheben, um dem entgegenzuwirken, so dass die Inflation für den Rest des Jahrzehnts bei über 3 % verharrt. Der Anleihemarkt hat in den letzten zwei Monaten einen brutalen Ausverkauf erlebt, der die Renditen stark in die Höhe getrieben hat, da die Fed eine straffere Politik verspricht. Er könnte einen weiteren Rückschlag erleiden, wenn die Zentralbankbeamten öffentlich zu dem Schluss kommen, dass die Zinssätze im Jahr 2023 noch höher als derzeit erwartet ausfallen müssen.

(FW)